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巴菲特在21歲時(shí)對(duì)一家保險(xiǎn)公司寫過(guò)一份投資備忘錄，原話大意是這樣的：“保險(xiǎn)行業(yè)有不少優(yōu)勢(shì)，比如不需要管理庫(kù)存、應(yīng)收款、勞動(dòng)力和原材料問(wèn)題。產(chǎn)品和相關(guān)設(shè)備也沒(méi)有過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。”

顯然，這種“輕之又輕”的行業(yè)，是巴菲特心中非常理想的商業(yè)模式。反過(guò)來(lái)，假設(shè)一個(gè)行業(yè)需要面對(duì)大量的硬件設(shè)備、面向客戶的應(yīng)收款以及上下游交織帶來(lái)的復(fù)雜成本，它恐怕就算不上好行業(yè)。比如已經(jīng)沉淀了好幾年的�？低�視，模式雖算不上壞，但也和這些好的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。

然而，4月20日，�？低�視股價(jià)在盤中創(chuàng)下2023年底以來(lái)的新高（當(dāng)然，類似的新高基本每年一次，所以新高后的方向，就顯得很重要）。在此之前，它剛剛發(fā)布了一份除了增速不如早年以外，整體水平堪稱有史以來(lái)最好的一季報(bào)。尤其是銷售毛利率大增到49.09%，直接突破平臺(tái)期。

從結(jié)果來(lái)看，海康總算熬過(guò)了低谷期，后續(xù)還需要觀察。這給人的啟示是值得深思的：

按生意模式來(lái)分，世界上的好公司是很少的，即便是美股七巨頭也要面對(duì)海量的資本投入。但按經(jīng)營(yíng)能力來(lái)分，世界上的好公司是很多的，因?yàn)槟阒�道那些海量的投入，終究會(huì)成為未來(lái)某一天的回報(bào)。

一、墜落再修復(fù)：什么“坑”了�？�

最近三年，海康威視始終處于“磨底”階段：營(yíng)收規(guī)模巨大但整體原地踏步，利潤(rùn)劇烈波動(dòng)，估值在底部反復(fù)，體現(xiàn)出市場(chǎng)的糾結(jié)——重資產(chǎn)、重硬件、強(qiáng)周期，當(dāng)你表現(xiàn)不好時(shí)，所有弱點(diǎn)都會(huì)被放大。

但2026年一季報(bào)畫面風(fēng)格突變，而同期發(fā)布的2025年年報(bào)則顯示，在營(yíng)收幾乎持平的情況下，�？档膬衾麧�(rùn)已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)，全年利潤(rùn)增速達(dá)到18%，毛利率、凈利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同時(shí)改善。風(fēng)向，又改變了。

鑒于二級(jí)市場(chǎng)的反復(fù)無(wú)常，能堅(jiān)持關(guān)注生意模式的人其實(shí)并不多，短期因素才是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)決策的關(guān)鍵：在成本承壓、創(chuàng)新業(yè)務(wù)投入、海外環(huán)境多重制約的幾年之后，�？低�視究竟出現(xiàn)了什么變化，終于讓資本市場(chǎng)重新給出一個(gè)更高的定價(jià)？

單看利潤(rùn)曲線，�？低�視過(guò)去五年的起伏極大。2021年公司凈利潤(rùn)達(dá)到168億元、加權(quán)ROE接近29%，屬于行業(yè)的高點(diǎn)。但此后兩年連續(xù)回落，2022年凈利潤(rùn)降到128.38億元，2024年進(jìn)一步探底至119.77億元，ROE也回落到15%左右。

但要注意，這個(gè)過(guò)程中，營(yíng)收整體是沒(méi)有大幅下滑的，問(wèn)題顯然出現(xiàn)在盈利質(zhì)量上，主要集中在三個(gè)方面：

第一，成本端擠壓毛利。2021年至2024年，全球芯片供應(yīng)緊張、原材料價(jià)格上行、物流費(fèi)用提升，營(yíng)業(yè)成本從647.27億元增加到795.42億元，三年增加近150億元，幅度超過(guò)兩成。硬件屬性決定了公司必須先把這部分成本“吞”下，利潤(rùn)端自然承壓。

第二，研發(fā)投入長(zhǎng)期保持高比例。2022年后，�？颠M(jìn)入了“百億研發(fā)”時(shí)代，并且在人員有波動(dòng)的情況下維持了幾乎相同的投入水平，說(shuō)明海康對(duì)自己的路線有絕對(duì)的信心，以及不吝的投入。而這自然會(huì)削弱一部分盈利。

第三，創(chuàng)新業(yè)務(wù)處于培育期。研發(fā)除保障基本業(yè)務(wù)外，還投向了這些方向：機(jī)器人、汽車電子、智能家居、熱成像等新業(yè)務(wù)——盡管它們收入增勢(shì)不錯(cuò)，但一來(lái)并未進(jìn)入大規(guī)模盈利階段，二來(lái)也要適當(dāng)讓渡利益進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，所以暫時(shí)沒(méi)有徹底改變利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

不過(guò)，僅從數(shù)據(jù)看，2025年開(kāi)始，�？碉@然迎來(lái)了周期更迭。營(yíng)業(yè)成本從2024年的795.42億元，降到2025年的774.04億元，多年來(lái)首次成本回落。毛利率開(kāi)始恢復(fù)，配合費(fèi)用控制，利潤(rùn)在營(yíng)收持平的前提下實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)——上一次還是在2021年。

進(jìn)入2026年一季度，毛利率進(jìn)一步上行至49.09%，處在2020年以來(lái)的高位區(qū)間，單季凈利潤(rùn)增速達(dá)到36.42%。這說(shuō)明，�？低�視當(dāng)前的利潤(rùn)改善，更多來(lái)自價(jià)格體系重建、成本壓力緩解以及產(chǎn)品組合升級(jí)，而不是簡(jiǎn)單依靠需求景氣上漲。

以此類推，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，雖然無(wú)法保證利潤(rùn)中樞的持續(xù)抬升——對(duì)于�？低�視的業(yè)務(wù)模式來(lái)說(shuō)，這也不合理，因?yàn)檫�要考慮與客戶的合作關(guān)系——但是卻證明它有內(nèi)部的調(diào)節(jié)能力。在營(yíng)收并未進(jìn)入高增階段的背景下，這種利潤(rùn)修復(fù)更具含金量。

二、重新定義業(yè)務(wù)，單純的安防硬件已成過(guò)去式

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，海康威視早已不是十年前那個(gè)典型的安防攝像頭供應(yīng)商了。

2025年，�？抵鳂I(yè)產(chǎn)品及服務(wù)收入為650.12億元，占總營(yíng)收的比重約七成，毛利率接近五成。這仍然是公司的現(xiàn)金牛，是利潤(rùn)的基礎(chǔ)盤。但主業(yè)占比已經(jīng)從前一年的73.5%緩慢下降，給創(chuàng)新板塊留出了空間。

單一安防主業(yè)的權(quán)重在下調(diào)，但不像之前外部因素影響時(shí)的被動(dòng)，公司主業(yè)規(guī)模依然龐大，但收入占比不再持續(xù)抬升，說(shuō)明有意識(shí)地通過(guò)創(chuàng)新業(yè)務(wù)分散單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性再平衡。

同一年，八大創(chuàng)新板塊合計(jì)收入約242億元，占到總營(yíng)收的27%以上。其中，機(jī)器人業(yè)務(wù)收入64.52億元，同比增長(zhǎng)接近9%；汽車電子收入52.89億元，增長(zhǎng)接近35%；智能家居、熱成像、存儲(chǔ)等業(yè)務(wù)也都保持正增長(zhǎng)。�？低�視為下一個(gè)周期準(zhǔn)備的“第二曲線”，正在出現(xiàn)更多的積極信號(hào)。

這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增速優(yōu)于公司整體。它們與海康既有的圖像、感知、算法能力高度相關(guān)，屬于公司優(yōu)勢(shì)的自然延伸，而非完全陌生的賽道試驗(yàn)。此時(shí)，可以期待它們對(duì)業(yè)務(wù)的更多貢獻(xiàn)，而不是“拖累”。

其中，有些板塊可能存在預(yù)期差。比如存儲(chǔ)。不僅僅是因?yàn)楝F(xiàn)在處于行業(yè)順周期，更因?yàn)楹？低�視的布局早且完善，有充足有效的產(chǎn)能承接需求，所以放量預(yù)期在一眾新業(yè)務(wù)中也相對(duì)明確。不過(guò)目前，市場(chǎng)顯然沒(méi)怎么關(guān)注這一點(diǎn)。

另外，�？档囊淮筇攸c(diǎn)是AI轉(zhuǎn)型和大模型落地服務(wù)于具體場(chǎng)景。這句話聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單，但實(shí)際上對(duì)不少公司來(lái)說(shuō)都是一種奢求的狀態(tài)。

Stratechery創(chuàng)始人Ben Thompson今年3月寫過(guò)一篇文章，他認(rèn)為，人工智能模型的商品化速度比任何人預(yù)料的都要快，軟件和硬件都傾向于商品化。但這個(gè)過(guò)程中，能夠把模型整合成服務(wù)的“控制層”是最重要的。而這個(gè)“控制層”最重要的作用，就是控制模型去做有用的事——在C端，OpenClaw就是一種表現(xiàn)形式。

而到了企業(yè)領(lǐng)域，依然需要一種方式能讓大模型和生產(chǎn)場(chǎng)景有效結(jié)合，發(fā)揮作用。這就是�？涤^瀾大模型從內(nèi)而生的好處：天然適應(yīng)自身的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，把安防、工業(yè)、交通等原本的視覺(jué)場(chǎng)景做深：從“看得見(jiàn)”升級(jí)到“看得懂”，而且還能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

在這些場(chǎng)景里，大模型和算法帶來(lái)的，是更高的單體價(jià)值、更強(qiáng)的客戶黏性，而不是無(wú)限擴(kuò)張的算力成本。對(duì)于一家起家于硬件的公司來(lái)說(shuō)，這種場(chǎng)景化的AI路徑，有利于提高現(xiàn)有客戶和存量設(shè)備的效率，而不是簡(jiǎn)單追逐通用大模型的流量和估值話題。

并且，�？颠�有自己的客戶。長(zhǎng)期跟蹤蘋果動(dòng)態(tài)的Asymco創(chuàng)始人Horace Dediu提出過(guò)一個(gè)有意思的觀點(diǎn)：在很多人看來(lái)，蘋果在AI時(shí)代是落后，因?yàn)樗鼪](méi)有自己的大模型，也沒(méi)有做什么很“前沿”的AI布局；但其實(shí)蘋果比任何人都更早明白，“控制層”在商業(yè)化中的意義大于基礎(chǔ)模型，不管怎么樣，蘋果都擁有客戶，也就是實(shí)際使用AI（尤其是愿意通過(guò)蘋果設(shè)備使用AI）的人，這些才是世界上最稀缺的東西。

同理，�？低�視的研發(fā)、對(duì)大模型的推動(dòng)和應(yīng)用，最終匯聚于客戶場(chǎng)景，研發(fā)回報(bào)率天然高人一等。

回到總體視角，到2026年一季度，創(chuàng)新業(yè)務(wù)疊加海外業(yè)務(wù)，已經(jīng)貢獻(xiàn)了公司約65%的收入。�？低�視的收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)，正在從這些彈性更大的部分獲得動(dòng)力。加上AI的演進(jìn)，足夠說(shuō)明很多問(wèn)題了。

三、長(zhǎng)期表現(xiàn)仍待考驗(yàn)，但可預(yù)測(cè)性增強(qiáng)

2025年，海康威視經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到253.39億元，同比大幅提升超過(guò)90%，遠(yuǎn)高于當(dāng)年的凈利潤(rùn)，達(dá)到歷史高位。過(guò)去幾年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)大于凈利潤(rùn)，說(shuō)明海康威視在回款和現(xiàn)金管理上有一套相對(duì)穩(wěn)健的體系。2025年底貨幣資金達(dá)465.08億元，持有相對(duì)充裕的現(xiàn)金，有能力在行業(yè)調(diào)整期繼續(xù)投入研發(fā)、壓實(shí)供應(yīng)鏈和產(chǎn)品質(zhì)量，而不用過(guò)度擔(dān)心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在此基礎(chǔ)上，�？诞�(dāng)年現(xiàn)金分紅中期加年度合計(jì)派現(xiàn)105.40億元，分紅率達(dá)到74.25%，在利潤(rùn)波動(dòng)的周期底部，依然保證了股東回報(bào)。

目前看來(lái)，在很多關(guān)鍵的業(yè)務(wù)方向上，�？低�視在暗中發(fā)力。比如全球化，2025年�？低�視海外營(yíng)收達(dá)到342.86億元，占比超過(guò)37%，創(chuàng)下新高。海外毛利率約為46.46%，略高于境內(nèi)業(yè)務(wù)的水平，說(shuō)明公司在海外并不是靠低價(jià)換規(guī)模，而是具備實(shí)質(zhì)性的品牌和議價(jià)能力。

自2017年以來(lái)，海外收入占比從不到三成穩(wěn)步提高到當(dāng)前水平，在部分區(qū)域已經(jīng)完成了從“出口產(chǎn)品”到“深度服務(wù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)”的轉(zhuǎn)變。

以上信息綜合，可見(jiàn)海康雖然在二級(jí)市場(chǎng)一度不見(jiàn)起色，但內(nèi)部變革自有其節(jié)奏。利潤(rùn)經(jīng)歷了從高點(diǎn)到谷底的波動(dòng)，但公司沒(méi)有削弱研發(fā)，也沒(méi)有激進(jìn)擴(kuò)表，而是通過(guò)成本管理、產(chǎn)品升級(jí)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為利潤(rùn)修復(fù)打基礎(chǔ)。

海康威視的年報(bào)中，不止一次地出現(xiàn)了一個(gè)詞——“以己為田”。哪怕?tīng)I(yíng)收逼近千億，對(duì)業(yè)務(wù)依然要保持“耕耘”之心�；蛟S它的姿態(tài)能夠說(shuō)明，哪怕商業(yè)模式天生不夠輕盈，認(rèn)知和經(jīng)營(yíng)也能彌補(bǔ)很多。就像哪怕不是沃土，也能成為良田。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)

       原文標(biāo)題 : �？低�視重回兩年高點(diǎn)：再不好的生意模式，也能逆風(fēng)翻盤