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圖源/財(cái)報(bào)

3月30日，壁仞科技發(fā)布2025年全年業(yè)績公告，這是其登陸港股后交出的首份完整年度財(cái)報(bào)，呈高增長與高壓力并存的態(tài)勢。

財(cái)報(bào)顯示，壁仞科技2025年?duì)I收達(dá)10.35億元，同比激增207.2%，同時(shí)賬面凈虧損達(dá)164.93億元，主要源于可贖回優(yōu)先股賬面價(jià)值變動(dòng)這一非經(jīng)營性會(huì)計(jì)處理，經(jīng)調(diào)整后凈虧損8.74億元，研發(fā)投入、存貨規(guī)模也同步大幅增長。

回溯其上市歷程，壁仞科技自2019年9月在上海成立后，憑借高端通用GPU研發(fā)定位快速崛起，2020至2022年密集完成多輪融資，吸引啟明創(chuàng)投、高瓴等機(jī)構(gòu)及國資入局。

壁仞科技于2025年8月正式向港交所遞交招股書，同年12月順利通過聆訊，2026年1月2日以19.6港元發(fā)行價(jià)登陸港交所主板，成為“港股國產(chǎn)GPU第一股”。

上市初期，壁仞科技股價(jià)迎來資本熱捧，首日高開82.14%，盤中最高觸及42.88港元，漲幅超118%，市值一度達(dá)千億港元。

圖源/東方財(cái)富

但熱度過后股價(jià)進(jìn)入震蕩下行通道，3月23日最低跌至28港元，創(chuàng)上市以來新低，較首日高點(diǎn)回撤超三成，市場對其商業(yè)模式的分歧逐步顯現(xiàn)。截至4月14日，壁仞科技開盤價(jià)為36.18港元。

壁仞科技2025年財(cái)報(bào)及上市后股價(jià)波動(dòng)的背后，是國產(chǎn)GPU企業(yè)突圍過程中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，更是市場對硬科技企業(yè)從融資擴(kuò)張向盈利兌現(xiàn)轉(zhuǎn)型的嚴(yán)苛要求。

1

高增長、高投入，

賬面巨虧背后的陣痛

壁仞科技2025年財(cái)報(bào)高增長、巨額賬面虧損、高研發(fā)與高存貨并存，在展現(xiàn)國產(chǎn)GPU賽道爆發(fā)潛力的同時(shí)，也暴露出硬科技企業(yè)規(guī)�；�初期的典型壓力。

財(cái)報(bào)顯示，2025年壁仞科技營收達(dá)10.35億元，同比激增207.2%，較2024年的3.37億元實(shí)現(xiàn)跨越式增長，毛利5.57億元，毛利率53.8%，同比提升63個(gè)基點(diǎn)，智能計(jì)算解決方案貢獻(xiàn)核心收入，BR106、BR166系列芯片量產(chǎn)交付帶動(dòng)營收放量。

圖源/財(cái)報(bào)

營收大幅增長的同時(shí)，壁仞科技2025年凈虧損164.93億元，同比擴(kuò)大972.3%，核心源于可贖回優(yōu)先股賬面價(jià)值變動(dòng)154.71億元，屬于非現(xiàn)金、非經(jīng)營性會(huì)計(jì)處理，并非實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)金流出。

經(jīng)調(diào)整剔除贖回負(fù)債、股份薪酬及上市開支后，壁仞科技2025年凈虧損8.74億元，同比僅增13.9%，更貼近真實(shí)經(jīng)營表現(xiàn)。隨著2026年1月上市后優(yōu)先股贖回權(quán)終止確認(rèn)，后續(xù)報(bào)表虧損將顯著收窄，此前市場對財(cái)務(wù)包裝的質(zhì)疑也將逐步消解。

財(cái)報(bào)顯示，壁仞科技的資金儲(chǔ)備相對充足，截至報(bào)告期末，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、銀行存款、受限制現(xiàn)金及按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的流動(dòng)金融資產(chǎn)總計(jì)28.96億元。連同IPO募集資金56.31億元，公司持有現(xiàn)金及各類金融資產(chǎn)合計(jì)85億元。

在研發(fā)上，壁仞科技延續(xù)高投入，2025年研發(fā)費(fèi)用14.76億元，同比增長78.5%，研發(fā)營收比高達(dá)142.6%，財(cái)報(bào)指出，研發(fā)投入增加，主要由于為支持產(chǎn)品和技術(shù)迭代而持續(xù)增加的研發(fā)技術(shù)服務(wù)和設(shè)備折舊，以及研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張和薪酬開支的增加。截至2025年末，壁仞科技共有842人。

圖源/財(cái)報(bào)

同時(shí)，壁仞科技2025年存貨規(guī)模大幅攀升至9.49億元，同比激增520.4%，已接近全年?duì)I收水平，公司稱系應(yīng)對算力需求爆發(fā)，并保障供應(yīng)鏈韌性。

然而，高投入也帶來多重不確定性。研發(fā)效率與技術(shù)轉(zhuǎn)化周期尚存風(fēng)險(xiǎn)，短期難以形成盈利閉環(huán)，市場對盈利時(shí)間表保持謹(jǐn)慎。存貨方面，若AI算力需求放緩，可能引發(fā)庫存積壓及減值風(fēng)險(xiǎn)，疊加存貨占用大額資金，將直接沖擊利潤與現(xiàn)金流。

此外，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，公司高度依賴一級及二級市場融資，客戶回款、存貨占用、研發(fā)支出形成壓力。貿(mào)易應(yīng)收款同比增長508.3%至5.32億元，雖回款比例達(dá)56.8%，仍對資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成考驗(yàn)。整體來看，充裕的融資儲(chǔ)備支撐了擴(kuò)張，但現(xiàn)金流韌性不足，后續(xù)經(jīng)營面臨多重潛在壓力點(diǎn)。

2

業(yè)務(wù)單一、大客戶集中，

商業(yè)化質(zhì)量待考

壁仞科技以通用GPU芯片與智算集群為核心業(yè)務(wù)支柱，產(chǎn)品矩陣BR106、BR166系列量產(chǎn)芯片，主打大模型訓(xùn)練與推理場景，同時(shí)提供2048卡光互連智算超節(jié)點(diǎn)、千卡級智算中心等系統(tǒng)方案，客戶涵蓋國家級算力平臺(tái)、電信運(yùn)營商、商業(yè)AIDC、AI/大模型公司及企業(yè)客戶。

在垂直領(lǐng)域方面，公司已在智能體（AI Agents）/AI編程（AI Coding）、生成式AI（AIGC）、金融科技、智能制造、智能教育及智能政務(wù)等領(lǐng)域形成解決方案，建立起“芯片+系統(tǒng)+垂直場景”的端到端交付能力，進(jìn)一步豐富終端應(yīng)用場景。

軟件層面，壁仞科技依托BIRENSUPA軟件棧推進(jìn)生態(tài)兼容，但軟件生態(tài)成熟度、開發(fā)者工具完善度仍有提升空間。

2025年，壁仞科技收入結(jié)構(gòu)高度集中，智能計(jì)算解決方案實(shí)現(xiàn)收入10.28億元，占總收入比重高達(dá)99.3%，同比增長205.1%，是唯一核心收入來源。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極度單一，尚未形成第二增長曲線，完全依賴GPU芯片與智算集群交付支撐增長。

圖源/財(cái)報(bào)

客戶集中度方面延續(xù)高位態(tài)勢，2023年、2024年及2025年上半年前五大客戶收入占比持續(xù)超90%，2024年單一最大客戶占比達(dá)54.5%，2025年全年雖有優(yōu)化但仍處極高水平，前五大客戶占比超七成�？蛻粢灶^部互聯(lián)網(wǎng)大廠、國家級算力平臺(tái)、運(yùn)營商及AI大模型公司為主，客戶數(shù)量偏少、議價(jià)能力偏弱，訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著。

圖源/財(cái)報(bào)

這種高度依賴大客戶的模式存在隱患，一旦核心客戶出現(xiàn)砍單、壓價(jià)或轉(zhuǎn)向競品，公司營收可能出現(xiàn)大幅下滑。高增長主要源于少數(shù)大額訂單支撐，并非廣泛市場滲透，收入可持續(xù)性、復(fù)購率與客戶粘性均存爭議，中小客戶、垂直行業(yè)場景及海外市場拓展緩慢，商業(yè)化天花板清晰可見。

業(yè)務(wù)端的核心質(zhì)疑同樣突出，公司BR100系列芯片在軟件適配、集群穩(wěn)定性、功耗控制與生態(tài)協(xié)同上差距明顯，國產(chǎn)替代更多依賴政策與供應(yīng)鏈支持，而非性能層面的全面替代。供應(yīng)鏈依賴外部晶圓代工，先進(jìn)制程、產(chǎn)能及良率存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

軟件生態(tài)則持續(xù)制約長期競爭力，BIRENSUPA軟件棧的兼容能力、開發(fā)者工具完善度與應(yīng)用生態(tài)豐富度不足，客戶遷移成本偏高，難以形成穩(wěn)固生態(tài)壁壘。

3

靠融資走到上市，

壁仞下一步靠什么？

壁仞科技自2019年9月在上海成立后，創(chuàng)始人張文組建起擁有AMD、華為背景的核心團(tuán)隊(duì)。其中，張文自身擁有哈佛法學(xué)博士與哥大MBA背景，曾任商湯科技總裁，具備華爾街私募與律師從業(yè)經(jīng)歷，擅長戰(zhàn)略規(guī)劃、融資與商業(yè)化推進(jìn)。

CTO洪洲擁有30余年GPU研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，為技術(shù)核心；COO張凌嵐曾任AMD GPU SoC架構(gòu)師、三星美國研發(fā)高管，負(fù)責(zé)工程、供應(yīng)鏈與量產(chǎn)落地；聯(lián)席CEO李新榮曾任AMD全球副總裁，負(fù)責(zé)組織管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)端。

成立以來，壁仞科技定位高端通用GPU研發(fā)，2020至2022年密集完成多輪融資，啟明創(chuàng)投、IDG、高瓴及國資機(jī)構(gòu)紛紛入局，2022年發(fā)布旗艦芯片BR100并打破算力紀(jì)錄。

2024年，公司部分產(chǎn)品進(jìn)入規(guī)�；�出貨階段，全年?duì)I收突破3億元，2025年提交港股招股書，年報(bào)營收突破10億元，2026年1月2日正式以19.6港元發(fā)行價(jià)登陸港交所主板，成為港股“國產(chǎn)GPU第一股”。

圖源/壁仞科技

短短數(shù)年，壁仞科技就完成了從初創(chuàng)到港股上市的跨越。

從股權(quán)架構(gòu)來看，IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，張文合計(jì)控制約17.73%，為單一最大控制方，機(jī)構(gòu)股東包括啟明創(chuàng)投、華登、高瓴、碧桂園創(chuàng)投及滬穗兩地國資。

不過，伴隨高速發(fā)展，公司長期面臨爭議，張文非芯片技術(shù)出身，被貼上“資本型創(chuàng)業(yè)者”標(biāo)簽，市場擔(dān)憂重融資輕技術(shù)、研發(fā)決策存在技術(shù)路線風(fēng)險(xiǎn)。

公司自成立以來持續(xù)虧損，完全依賴一級與二級市場融資維持研發(fā)與運(yùn)營，若融資環(huán)境收緊，生存與擴(kuò)張將直接承壓。

技術(shù)層面，面臨國際廠商專利壁壘與生態(tài)壁壘，存在長期IP與合規(guī)壓力，盡管暫無實(shí)質(zhì)處罰，但合規(guī)壓力始終懸頂。

2025年，壁仞科技交出了一份高營收增長、高研發(fā)投入、高賬面虧損、高存貨和高客戶依賴的“五高”成績單。這既是國產(chǎn)替代浪潮下的商業(yè)化突破，也是硬科技初創(chuàng)公司的普遍困境。

當(dāng)下，壁仞科技正處于技術(shù)攻堅(jiān)與商業(yè)放量的關(guān)鍵階段。作為國產(chǎn)GPU突圍的典型樣本，壁仞科技在2026年的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)很清晰，就是BR20X系列能否順利量產(chǎn)落地，存貨能否有序消化，客戶結(jié)構(gòu)能否改善，經(jīng)調(diào)整虧損能否收窄。未來，壁仞科技能走到哪一步，要看其能否構(gòu)建自主可控的軟硬件全棧生態(tài)，突破供應(yīng)鏈卡脖子的環(huán)節(jié)，并最終實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�盈利。

從政策驅(qū)動(dòng)的國產(chǎn)替代，轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)的全球競爭，這不僅是壁仞需要跨過的關(guān)卡，也是整個(gè)國產(chǎn)GPU行業(yè)共同面對的成長命題。壁仞能不能真正走通這條路？現(xiàn)在還沒有答案。

       原文標(biāo)題 : 壁仞科技年入10億卻“虧”165億，融資輸血還能撐多久？